管涛：现在人民币汇率是资产价格 是受资本流动驱动

　　这第一个告诉我们，现在资本的流出主要是由于国内企业和家庭增加境外投资导致的，人民币汇率的调整压力主要来自于境内，稳定汇率关键是要稳定境内对于人民币资产的信心。当然海外市场的变化对于境内有传染的影响。第二个告诉我们，现在人民币汇率调整的压力，关键点不在于中国进出口贸易不平衡，不在于中国贸易的竞争力问题，而在于企业资产多元化配置的要求，现在市场关心的是风险调整以后的境内外资产收益的差异。

　　刚才我们讲到对外投资，我们发现很有意思的现象，跟今天的主题有关系。过去两、三年企业海外并购出现井喷式发展，现在我们每年对外直接投资已经超过了利用外资的规模，成为世界第二大对外直接投资的资本输出国。

　　刚才是从对外投资方来看，对外投资导致我们资本流出的问题。如果我们从资本流动的期限来看，因为有长期资本也有短期资本，短期资本就是指平时所说的热钱。我们现在又看到很有意思的现象，从2014年开始，我们短期资本就出现了持续的净流出。刚开始的时候短期资本净流出的规模不是很大，但是从2015年起，短期资本的净流出已经超出同期的贸易和直接投资顺差的规模。而且2016年进一步扩大，短期资本的净流出，相当于贸易顺差与直接投资顺差总和的近4倍。短期资本流动有什么特点?短期资本流动很大程度上是受市场情绪的驱动，它与基本面没有关系，它对于短期的事件反映非常快，这使得我们外汇市场出现多重均衡。就是我们给定(一个概念)——中国是一个贸易顺差的大国，中国经济成长仍然比较快，但是受市场情绪的驱动，资本既可能是流入的，也可能是流出的，人民币既可能是升值，也可能是贬值的，这就是多重均衡。说白了，就是情况好的时候，市场会选择性相信好的消息，情况差的时候，市场会选择性相信坏的消息。

　　比如说中国2015年股市的异常波动，当时都在讲人民网(14.860, 0.00, 0.00%)发的一篇社论，“4000点是牛市新起点”。他们都说是这篇社论造成了投资者的集体疯狂。实际上，这是在市场当时看多中国股市的情况下，大家选择性相信这个报道，冲进去了，事后大家说那个东西不好，误导了投资者的预期。这就是一种多重均衡，好的时候相信好的消息，坏的时候就相信坏的消息。

　　中国汇率调控面临什么问题?对于什么是最好的汇率政策，理论上有所讨论。当时有两派观点，一派观点是“角点解(Corner solution)”，即当汇率面临贬值压力的时候，你要么就不要动，你要么就干脆不要管，自由的浮动，只有这种情况下，你才可能成功;另外，所谓有管理的浮动“中间解”主要有两个问题，一个问题就是缺乏市场透明度，大家不知道你的当局汇率政策基于什么考虑，还有一个问题是缺少政策的公信力，就是有管理浮动必然会导致最后汇率的贬值。如果贬值就会影响大家对于政府做出汇率稳定这种承诺的信心。在这种情况下，多重均衡有可能会出现坏的结果，有管理浮动难以维系。

　　中国从1994年汇率并轨之后就确定了现行的汇率制度安排，以市场供求为需求、有管理的浮动汇率制度。这意味着中国选择了第三条道路，选择了“中间解”。从过去20多年的情况看，我们在有管理浮动的框架下，汇率政策也有一些阶段性的变化。我们有两个时期，实际上采取的是近似的“角点解”。一个亚洲金融危机时期，那时候中国政府承诺人民币不贬值，把(兑美元)汇率稳定在8.28的基础上。还有一个是2008年底全球金融海啸之后，人民币面临贬值压力，这时候中国政府强调信心比黄金重要，人民币汇率恢复窄幅波动区间6.80-6.84，直到2010年6月19日央行公告重启人民币汇改。

　　真正的有管理浮动，是在资本流入压力下实现渐进、可控的升值，伴随着外汇储备的大幅积累。之所以在升值压力下可以操作，是因为央行收购外汇储备要投放人民币，但央行的人民币理论上可以无限供给。当然货币投放多了以后会带来通胀压力，会带来资产泡沫的风险，所以央行采取对冲操作，通过发行央票、提高准备金率来回收流动性。可见，形势于我有利的时候可以“中间解”，但形势不利的时候过去采取的是近似的“角点解”。

　　这次2015年“8.11”汇改之后，我们采取了不同的做法，面临资本流出、汇率贬值压力，我们采取了“中间解”，通过参考一篮子货币，也就是参考一个主要贸易伙伴货币加权的多边汇率调控人民币汇率走势，实现人民币汇率的有管理浮动。我们可以看到非常有趣的是，去年上半年和下半年正好发生了周期性的变化。

　　上半年美元的汇率是下跌，我们看到人民币对美元是保持基本稳定，虽然有所下跌，但是调整幅度不大，人民币多边汇率调整幅度较大。但是，多边汇率波动对于市场预期并没有造成影响，所以我们看到在那个时期，无论是外汇供求关系，还是央行的干预比前期都是大幅缓解。