章林晓：金融利率改革有利房地产市场泡沫的收敛

全面深化改革，是2014年全国两会的主旋律。金融改革是全面深化改革的重点领域，其中利率市场化改革更是金融领域改革的关键环节。房地产形式是产业，本质却是金融。利率市场化改革的稳步推进，将有助于房地产泡沫的逐步收敛。

房地产泡沫是如何吹大的

在市场经济条件下，房地产作为一个特殊商品，既具有消费品属性，同时又兼具投资品属性和投机品属性。众所周知，与消费品属性、投资品属性和投机品属性相对应的，是房地产市场的自住性需求、投资性需求和投机性需求。

房价的上涨，从需求端来分析，也是由这些自住性需求、投资性需求和投机性需求拉动的。自住性需求、投资性需求和投机性需求拉动房价上涨的特点是各不相同的。从价格理论来说，也就是消费品价格、投资品价格和投机品价格的决定因素是各不相同的。

消费品价格，一般受制于人们的收入水平，必须是购买欲望与购买能力的统一，即有效购买力。这个有效购买力反映在房地产市场，就是“房价收入比”概念。对于房价收入比，联合国人居中心的上限是3：1，世界银行的上限是5：1。

计划生育是我国的一项基本国策，然而，从人口结构角度说，一对夫妇只生一个孩子，最终造成的亲族结构格局是爷爷辈、父母辈和孙子辈呈现出421结构特征。这种人口结构特征让孙子辈们购房，有着421亲族群体竭尽全力一齐上的特点。

这些年来，中国一直处于人口红利期，421结构特征的人口结构，让中国年青一代自住性购房能力得到了非同寻常的表现，各大城市购买首套房的平均年龄普遍小于国外同类城市。中国独特人口结构助力房价上涨，中国房价收入比在一定程度上比其他国家高一点也是正常的。

投资品价格，通常取决于预期收益的贴现。这个预期收益的贴现，反映在楼市就是“房价房租比”概念。房价与房租的关系是P=a/r，其中：P为房价，a为房租，r为房地产还原利率，r与资金市场实际利率密切相关。

这些年来，中国M2货币供应量增速远超GDP增速，在人民币存贷款利率管制的背景下，资金市场实际负利率状况时有出现。由于r与资金市场实际利率密切相关，当资金市场实际利率为负时，r就会趋向于0，由P=a/r不难知道，此时房价P理论上就会趋向无穷大。

不论是经济学理论，还是实证经验数据早就证明，在资金市场实际利率为负的背景下，投资者为了对冲通胀风险就会倾向于去购买甚至囤积预期升值的大宗商品和资产，从而加剧投资过热和资产泡沫膨胀。当年4万亿投资过后，中国资金市场实际利率长期过低甚至为负，无疑助长了房地产泡沫。