学者称楼市泡沫即使破灭 也没有次贷危机那么大

　　那房价是否存在拐点呢?这也是国际媒体的关注焦点。比如《华尔街日报》、《纽约时报》等媒体采访我通常会问：您是研究中国房地产的专家，您认为中国房市的泡沫是否要破灭了?我会回应：你问的是哪个市场，北上广深还是成都重庆?中国房地产市场的区域分化很显著。我与清华大学房地产研究所的吴璟教授及沃顿商学院的吉耶科(Joseph Gyourko) 教授合著了一篇论文[3]，研究中国35个主要城市的情况，涵盖了人口增长、失业率、工业发展、经济增长等因素，再运用模型预测未来的住房需求。研究发现城市与城市间差异巨大，像北上广深等一线城市大多存在供不应求的现象，因此这些城市的房价也居高不下。受供求关系、人口结构因素影响外，一线城市还有许多附带的福利，比如教育资源、基础设施等，这些都反映在房价里面。除了有些二三线城市房市风险比较大外，我认为一线城市的房市出现类似美国次贷危机那样的崩盘概率较小。

　　3. 与美国08年的次货危机相比，中国房市泡沫、债务问题对整个资本市场有何影响?

　　美国当时房市的崩盘是历年来一系列政府政策导向的结果。美国政府想要争取更多原本不参与投票的公民参与投票选举活动，一度推出了优惠房贷政策：由政府担保，提供首付仅为3%的房贷购房。该政策的受益者大多为低收入人群，因违约风险较高而通常不易在银行获得住房贷款。我们模拟了经济增长率变化、首付率及违约率之间的动态关系，研究该政策可能导致的额外违约风险。研究发现一旦政府推出这一低首付优惠房贷政策，纳税人将付出巨额税收为政府这套政策买单。政府的优惠房贷政策不仅造成了一批非持续性的短期需求，并且诱导一些开发商甚至在拉斯维加斯的沙漠都建了大量豪宅，形成了市场不能承受的过剩产能。其次，与美国当时的高杠杆相比，中国住宅房市的杠杆非常低。美国那时存在负杠杆的情况，有些按揭最后甚至达150%，这些高杠杆最终基本都会违约。

　　另外，美国政府对当时高度发达的资产证券化市场缺乏有效的监管，导致房地产的风险过于集中在少数几家大投行肩上，一旦崩盘就不可挽回。总体而言，中国房地产市场区域差异大、杠杆率较低、住宅房贷违约率较低，发生像美国次贷危机的主要条件还不存在。不过，银行贷款过多放在房地产市场，会影响其它产业的融资及资本市场;其次，中国地方政府债务与房地产市场也息息相关，地方政府债违约的潜在风险将会对中国经济造成很大的负面影响。

　　4. 中国的许多房市具有与众不同的特点--其房价支撑的绝大部分依赖于投资者对房价上涨预期。除初购的刚需外，很多人是因为有“北上广深永远涨”的预期，选择购房作为投资。您如何看待这种预期?

　　通过住房使用成本模型，我们对中国主要城市房价居高不下的现象做了分析，发现百姓对房价增长的期望值最为关键，而这种期望值一般可通过问卷调查及数据分析来测算[4]。从历史来看，虽然在过去的十年中，许多房市的平均年增长值都较高，不过也不乏例外。一旦市场遭受外部冲击，如政府出台限购令、GDP放缓等，假定老百姓的期望值下降1个百分点，我们的模型预测均衡价格要下调30%。以深圳为例，房价虽然在过去的一年半内涨得很快，但只有头9个月房价与交易量同步上涨，最近几个月交易量有所下行，而房价还在上涨。这实际上是市场期望在支撑，买房者相信如果到明年房价还涨，就期望买房能够赚钱。但交易量下跌就说明“有价无市”，没有人买你的房子，而你又没法通过资本市场兑现房子的价值，这时对于投资者而言，购房投资的风险就会很大。与GDP、进出口、可支配收入这些硬指标不同，期望是对市场的信心，很脆弱、容易被左右。如果现在房价还没有跌，可能是人们还在观望，期望不久政策会向对投资者有利的方向改变。

　　5. 您多次提到发展房地产金融市场、鼓励资产证券化。在房地产业转型升级的情况下，中国房地产资本市场应该如何发展呢?美国、新加坡的经验有何可取之处?

　　很多人认为次贷危机是由资产证券化引起，媒体也指责资产证券化是罪魁祸首，但实际上资产证券化本身只是一个工具，政府的错误政策及市场监管缺位才是危机最终爆发的原因。我在新加坡国立大学给中国市长班授课时，谈到虽然美国资产证券化程度高，其次贷危机像流感病毒一样波及全球，但美国的房市很快走出危机的阴影。而受其影响的世界其他一些国家，由于没有那么发达的房地产金融资本市场体系，却还在危机的笼罩之下。我认为中国在有效监管、并能更好地把握风险的情况下，稳步推出资产证券化促进房地产金融市场的发展已刻不容缓。因为中国老百姓的投资渠道过于单一，股市不能去碰，钱存在银行又跑不赢通胀，这迫使大部分家庭在别无他选的前提下，将一辈子的积蓄都压在购房投资上。但房市既然能有很高的回报，自然也会伴随巨大的风险。我们做过一个简单的测算，按照当地平均收入及平均住房面积来算，北京的按揭月供与收入比超过了90%，上海高于60%，而深圳更是高达100%以上。不少家庭为了买房而成了房奴，他们将积蓄、子女的教育费、医疗保险费、退休金都压在房市上，这不利于社会的和谐稳定。

　　一线城市的很多房子去年涨了两三百万，但这只是纸面上的价值，并没有兑现。而房地产金融与资本市场发达的美国有房产增值套现二次按揭(Cash-out Refinancing) 的政策。房价上涨后，投资者可将之前的房贷拿到银行做二次按揭，套现增值的房产。中国就做不了，房价上涨之后还是得还房贷，最后还是房奴，这就是房地产金融市场不发达的结果。新加坡的房地产资本市场也很发达，主要是房地产资产信托(Real Estate Investment Trust， REITs)市场，今年6月份我们计划在上海举办相关话题的高层论坛，旨在借助学术平台提升学界、业界以及政府对此话题的认知，并有效推进资产证券化在中国的进程。我估计最近一两年，中国的资产证券化，尤其是与房地产市场相关的资本市场将会有很大的发展，这对老百姓来说将是有利的。