管涛：现在人民币汇率是资产价格 是受资本流动驱动

　　刚才是从对外投资方来看，对外投资导致我们资本流出的问题。如果我们从资本流动的期限来看，因为有长期资本也有短期资本，短期资本就是指平时所说的热钱。我们现在又看到很有意思的现象，从2014年开始，我们短期资本就出现了持续的净流出。刚开始的时候短期资本净流出的规模不是很大，但是从2015年起，短期资本的净流出已经超出同期的贸易和直接投资顺差的规模。而且2016年进一步扩大，短期资本的净流出，相当于贸易顺差与直接投资顺差总和的近4倍。短期资本流动有什么特点?短期资本流动很大程度上是受市场情绪的驱动，它与基本面没有关系，它对于短期的事件反映非常快，这使得我们外汇市场出现多重均衡。就是我们给定(一个概念)——中国是一个贸易顺差的大国，中国经济成长仍然比较快，但是受市场情绪的驱动，资本既可能是流入的，也可能是流出的，人民币既可能是升值，也可能是贬值的，这就是多重均衡。说白了，就是情况好的时候，市场会选择性相信好的消息，情况差的时候，市场会选择性相信坏的消息。

　　比如说中国2015年股市的异常波动，当时都在讲人民网(14.860, 0.00, 0.00%)发的一篇社论，“4000点是牛市新起点”。他们都说是这篇社论造成了投资者的集体疯狂。实际上，这是在市场当时看多中国股市的情况下，大家选择性相信这个报道，冲进去了，事后大家说那个东西不好，误导了投资者的预期。这就是一种多重均衡，好的时候相信好的消息，坏的时候就相信坏的消息。

　　中国汇率调控面临什么问题?对于什么是最好的汇率政策，理论上有所讨论。当时有两派观点，一派观点是“角点解(Corner solution)”，即当汇率面临贬值压力的时候，你要么就不要动，你要么就干脆不要管，自由的浮动，只有这种情况下，你才可能成功;另外，所谓有管理的浮动“中间解”主要有两个问题，一个问题就是缺乏市场透明度，大家不知道你的当局汇率政策基于什么考虑，还有一个问题是缺少政策的公信力，就是有管理浮动必然会导致最后汇率的贬值。如果贬值就会影响大家对于政府做出汇率稳定这种承诺的信心。在这种情况下，多重均衡有可能会出现坏的结果，有管理浮动难以维系。

　　中国从1994年汇率并轨之后就确定了现行的汇率制度安排，以市场供求为需求、有管理的浮动汇率制度。这意味着中国选择了第三条道路，选择了“中间解”。从过去20多年的情况看，我们在有管理浮动的框架下，汇率政策也有一些阶段性的变化。我们有两个时期，实际上采取的是近似的“角点解”。一个亚洲金融危机时期，那时候中国政府承诺人民币不贬值，把(兑美元)汇率稳定在8.28的基础上。还有一个是2008年底全球金融海啸之后，人民币面临贬值压力，这时候中国政府强调信心比黄金重要，人民币汇率恢复窄幅波动区间6.80-6.84，直到2010年6月19日央行公告重启人民币汇改。

　　真正的有管理浮动，是在资本流入压力下实现渐进、可控的升值，伴随着外汇储备的大幅积累。之所以在升值压力下可以操作，是因为央行收购外汇储备要投放人民币，但央行的人民币理论上可以无限供给。当然货币投放多了以后会带来通胀压力，会带来资产泡沫的风险，所以央行采取对冲操作，通过发行央票、提高准备金率来回收流动性。可见，形势于我有利的时候可以“中间解”，但形势不利的时候过去采取的是近似的“角点解”。

　　这次2015年“8.11”汇改之后，我们采取了不同的做法，面临资本流出、汇率贬值压力，我们采取了“中间解”，通过参考一篮子货币，也就是参考一个主要贸易伙伴货币加权的多边汇率调控人民币汇率走势，实现人民币汇率的有管理浮动。我们可以看到非常有趣的是，去年上半年和下半年正好发生了周期性的变化。

　　上半年美元的汇率是下跌，我们看到人民币对美元是保持基本稳定，虽然有所下跌，但是调整幅度不大，人民币多边汇率调整幅度较大。但是，多边汇率波动对于市场预期并没有造成影响，所以我们看到在那个时期，无论是外汇供求关系，还是央行的干预比前期都是大幅缓解。

　　去年下半年开始，随着英国脱欧公投通过，随着美联储加息预期，随着特朗普当选等等这些因素，推动了美元指数大幅反弹。去年下半年美元升了9.2%，在美元升值的情况下，人民币对于美元汇率连续下调，到年底破了6.9。这样的情况下，市场预期受到一定的冲击。

　　去年下半年人民币对美元双边汇率调整了5%，但多边汇率保持了基本稳定。这时，我们观察到，双边汇率的快速调整造成了市场焦虑的情绪。与此同时，外汇供求状况又重新恶化，资本流出压力又重新加大。

　　为什么会出现这种情况?实际上你看市场的微观结构就可以看到，在市场上，企业和家庭跨境收付币种，美元占比是66.3%，比上一年上升4.6%，人民币下降5个百分点里面有4.6个百分点重新加到美元上面。你去调人民币之后，外币收付中，美元占比是87.2%，比2015年上升了0.4个百分点。意味着市场上平时用的外币收付币种将近九成都是美元，人民币对于美元的双边汇率仍然对于市场行为、外汇收支活动有重要影响。

　　去年年底中央经济工作会议强调今年要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在弹性基础上基本稳定。去年年底由于人民币对于美元的快速下跌，在市场上形成看空的情绪，认为一过年人民币就会破7。但实际上，人民币汇率不但没有破7，反而出现了回升。人民币对于美元的汇率今年一季度升值了1%左右。对于企业来讲，企业做这个资产负债，不完全是基于预期，还有一个考虑因素就是财务的考虑。如果企业要把外汇换成人民币的话，他一定在这个时候不会把外汇在境外换成人民币，一定会主动把外汇调回境内来换成人民币。因为境外人民币汇率比境内强，同样是美元在境内和境外兑换会差2分钱，如果企业财务上没有什么偏执的想法，一定会主动把外汇调回境内结汇，这就是价格杠杆的作用。

　　我们看到今年一季度跨境人民币净流入同比减少了30%，其中反映了去年同期境外人民币偏弱的时候，那个时候大家是在境外结汇，境内购汇，今年的情况是企业主动把外汇调回境内结汇。随着人民币对于美元的双边企稳，一季度外汇供求关系再度改善，与去年上半年的情况如出一辙。

　　结合今天的主题，现在外汇政策对企业的对外投资有什么影响?实际上，这就涉及到应对资本流出、汇率贬值压力的外汇政策选择。对于当局来讲，要么就是让价格出清市场，要么就是让数量出清市场。价格出清就是意味着汇率要贬值，如果不想贬值的话，意味着就要抛售外汇储备，这叫外汇市场干预。如果你既不想汇率贬值，又不想减少外汇储备，则意味着你要加强对跨境资本流动的管理。跨境资本流动管理，一方面是鼓励资本流入，另一方面就是调控资本流出。你不可能既不想动汇率，又不想动储备，还要继续开放。出清外汇供求，要么是价格手段，要么就是数量手段，这几个工具必须要用一个。

　　亚洲金融危机的时候，是中国政府承诺人民币不贬值，放弃了汇率手段，同时也放弃了外汇市场的干预手段，主要是用外汇管制的手段。这次我们是三个工具一起使用。一方面，让汇率参考一篮子货币调节实现了有管理浮动;另一方面，动用外汇储备支持汇率稳定是重要的手段，但外汇储备的消耗非常快。刚才说我们汇率面临升值的压力，我们可以用外汇储备的方式控制人民币汇率过快调整。但这次阻止人民币汇率贬值，我们看到，不到3年时间外汇储备下降了9000多亿美元，这个影响还是比较大的。这次跟亚洲金融危机不一样，主要是我们很早判断外汇储备已经很充裕了;再一方面，我们这次还用了资本流动管理的手段，既有鼓励流入，还有调控流出的。

　　我们重点讲对企业海外投资管理。为什么对企业海外投资的政策最近一段时间有所调整。企业对外直接投资应该是长期资本流动，是稳定的资本流动，汇率只是考虑的因素之一，而且不是一个长期投资考虑的主要因素。但是，在中国这些年，我们发现中国的长期资本流动变成了短期资本。过去很长一段时期，我们直接投资项下都是顺差，但是2016年就是变成了逆差。很重要的原因，我们可以看到，2015年三季度之前，每个季度对外直接投资项下的净流出不到300亿美元，但是之后翻番达到了606美元。如果在某些时点上有大的并购项目发生，造成时点数据波动是正常的，但是如果说持续的集中流出，而且时间点非常巧合，就是在2015年三季度之后发生情况，这就表明有一些对外投资并不是完全基于长期海外布局战略的考虑，而一定程度上是出于对于中国境内市场波动，信心不足带来的恐慌性资本流出。